1.1 专注生物制造，覆盖三大业务板块
(资料图)
公司是国内生物制造领域领先企业。蔚蓝生物成立于 2005 年，总部位于山东青 岛，是一家专注于生物科技产品的研发、生产和销售的生物科技企业。公司主营 业务涉及酶制剂、微生态制剂和动物保健三大板块，酶制剂产品主要包括饲料酶、 工业酶、食品酶和生物催化用酶等；微生态制剂产品主要包括畜禽微生态、水产 微生态、植物微生态、食品益生菌、环境微生物等；动物保健品主要涵盖生物制 品、中兽药和兽用化药等。公司产品广泛应用于农牧、食品、洗涤、纺织、健康、 环保等多个产业。目前公司在国内酶制剂行业处于领先地位，也是国内较早进入 微生态领域的企业。
公司主要收入来自酶制剂、微生态和动物保健品的销售。2022 年，三大业务收入 在总营收的占比分别为 37.16%、26.36%和 22.13%，合计占总营收比重的 85.65%。 同年实现主营业务毛利润 4.81 亿元，其中酶制剂产品贡献最高，销售毛利润占比 达 46.17%；微生态贡献毛利 1.02 亿元，占比 21.21%；动物保健贡献毛利 1.25 亿 元，占比 26.04%。
1.2 股权结构稳定，激励机制提升经营活力
公司股权集中度较高，股权结构稳定。据公司 2023 年一季报显示，截至 2023Q1 公司控股股东为青岛康地恩实业有限公司，持股比例达 44.53%；公司实际控制人为黄炳亮和张效成，二人通过控股青岛康地恩实业有限公司、西藏思壮投资咨询 有限公司和西藏善诚投资咨询有限公司的方式，间接控制公司股权合计 58.61%。
股权激励计划充分调动员工积极性和创造性。2021 年 6 月，公司首次推出股权激 励计划，本次激励计划拟以 13.44 元/份的行权价格向激励对象授予股票期权数量 1000 万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 3.97%。该激励计划授予的 激励对象共计 50 人，包括公司(含控股子公司、分公司)任职的董事、高级管理人 员、中层管理人员以及核心技术(业务)人员。通过股权激励有助于进一步激发公司 经营活力，吸引和留住核心人才，促进企业与员工共同成长，从而帮助企业实现 长期发展的目标。
1.3 加强与领先企业合作，长期发展向好
不断深化与国内外知名企业合作，把握未来发展趋势。2021 年 10 月，公司着眼 于长期发展，潍坊蔚之蓝生物科技有限公司拟以增资的方式引入国际投资者 ADM Singapore；至 2022 年 3 月，公司的全资子公司蔚蓝生物集团与 ADM Singapore 签 署了《重述之股东协议》，协议约定潍坊蔚之蓝增资后的注册资本为 1.6 亿元人民 币，双方的持股比例各为 50%；合资公司成立后公司将与 ADM 共享先进的科研 技术，有利于生产效率提升和成本控制，从而提升公司在行业内的领先地位。2022 年 6 月，蔚蓝生物与西麦食品签订战略合作协议，双方将在技术和产业方面实现 优势互补，在谷物酶解食品和益生菌食品方向充分开展合作，与西麦食品的战略 合作有望促进公司加快实现生态化创新发展。
2 益生菌市场规模不断扩大，国产替代趋势明显2.1 益生菌功能多样，应用范围广泛
益生菌种类丰富，具有多种功能。益生菌是一类被给予足够数量时能使机体获得 健康益处的活的微生物，据中国食品工业协会数据显示，人体内的益生菌就超过 400 种。目前已知的益生菌主要分为乳杆菌类、双歧杆菌类、芽孢杆菌类、链球菌 类和其他类共五大类，其中用于人体保健的益生菌主要有乳酸菌、双歧杆菌、嗜 热链球菌和一些芽胞杆菌类，乳酸菌、嗜热链球菌和双歧杆菌多用于食品领域， 而芽胞杆菌类多用于药品领域。益生菌主要有调节肠道菌群平衡、促进机体营养 吸收、提高免疫力、生物屏障作用、降血脂和降血压等多种功能。
益生菌产品多样化发展，应用领域不断拓宽。益生菌主要定植于人或动物肠道、 生殖系统内，对人体稳态起调节作用，通过抑制有害菌增殖、促进营养物质吸收、 代谢合成营养物质等途径对宿主健康产生重大影响。益生菌产业链的上游原材料 主要可分为活菌种、发酵原液和益生菌干粉三种形式，下游市场竞争相对充分， 随着人们对益生菌的不断研发和探索，当前产业链下游已经涉及食品、药品、畜 牧业和种植业等多个领域。益生菌下游产品种类丰富，主要包括益生菌食品、膳 食补充剂及药品、益生菌原料三大类，其中在食品领域，益生菌通常用于乳制品、 婴幼儿食品和功能性食品。
2.2 上游发展迅速，领先企业有望逐步完成进口替代
近年来我国益生菌行业快速成长，市场规模持续扩容。虽然我国益生菌行业起步 较晚，但是随着《“健康中国 2030”规划纲要》的发布实施和国民健康意识的崛起， 益生菌作为保健食品中的重要一员已经逐渐被人们所接受，使得我国益生菌行业 快速发展。根据 Statista 数据，2013 年我国益生菌市场规模为 243 亿元，到 2020 年增加至 850 亿元，年复合增速高达 19.59%，且近 5 年的增长率均在 15%以上， 市场规模持续扩容。随着益生菌对健康有益逐渐成为人们的共识，益生菌产品的 需求量将持续增加，益生菌产品目前在我国仍处于蓝海市场，具有发展潜力。
国产品牌竞争力逐渐增强，有望逐步替代进口益生菌菌粉。益生菌菌株的筛选、 生产和储藏等工艺是现代科学技术的前沿，需要益生菌企业具备较强的科研能力， 由于欧美等发达国家益生菌产业起步早、技术较成熟，所以拉曼、杜邦和科汉森 等国外企业在益生菌原料菌粉和菌株上占据竞争优势。我国益生菌原料生产企业 虽然市场占有率较低，但是随着益生菌行业的迅速发展，当前已有科拓生物、一 然生物、微康生物和润盈生物等规模较大的企业。这些企业不断加大科研投入， 已经陆续开发出一些具有自主知识产权的菌种，如科拓生物的代表性菌株干酪乳 杆菌 LC-Zhang、乳双歧杆菌 V9 等，一然生物的代表性菌株有两歧双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌 LP45 等。益生菌行业的市场竞争从根本上是核心菌株之 间的竞争，国产菌株的不断出现有力地打破了外国企业对原料菌粉的垄断，国产 菌株逐步得到认可，国产替代有望逐步实现。
2.3 下游市场竞争加剧，国产品牌市占率较高
益生菌行业的快速发展，加剧了市场竞争程度。近年来，我国益生菌产业处于快 速发展阶段，益生菌产品的消费需求持续扩大，加之大健康产业利好政策频出， 从全民健康普及，到《“健康中国 2030”规划纲要》发布，再到“健康中国”纳入 国家战略，吸引了一些公司积极布局益生菌领域，从而加剧了益生菌行业的竞争 程度，导致行业市场集中度的降低。以零售药店益生菌为例，中康 CMH 数据显 示，从 2018Q3 至 2020Q3，全国零售药店益生菌 TOP10 品牌的市场集中度由 77% 下降至 74%。从竞争格局来看，2020 年我国零售药店益生菌市占率排名前三的分 别是合生元（21.0%）、江中药业的乳酸菌素片（17.9%）、妈咪爱（11.3%），CR3 为 50.2%，市场集中度依然较高，其中前两名均为国产品牌，二者市占率达 38.9%。
3 饲料原材料成本上涨叠加政策助力，酶制剂行业前 景向好3.1 饲料原材料价格处于高位，酶制剂产品需求提升
饲料原材料价格长期处于高位，催生酶制剂产品市场需求增长。饲料原材料主要 组成部分为玉米、豆粕等，由于近年来其市场价格长期处于高位，加之受俄乌局 势的影响，预计玉米等原料价格仍将处于高位。据 Wind 数据显示，2020 年以来， 玉米、豆粕的价格呈现明显的上升趋势，虽然近期有所回落，但仍然远高于历史 平均水平。饲料原材料价格持续处于高位，推动了养殖公司非常规原料的替代， 2021 年 3 月 19 日，农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》加 快了玉米、豆粕的减量替代进程，进一步推动了非常规原料的应用。这为酶制剂 产品的发展创造了条件，饲料酶制剂能有效提高饲料转换效率，从而节省饲料成 本、提高养殖效益，酶制剂产品的需求增量有望进一步提升。
3.2 “禁抗”政策和“双碳”目标不断推进，行业发展充分受益
禁抗政策全面落地，拉动酶制剂产品市场需求。抗生素滥用导致的细菌耐药性、 环境污染和食品安全等问题推动了抗生素替代品的产生和发展。自 1986 年，瑞典 成为第一个禁止抗生素用于饲料添加剂的国家，随后欧盟、日本以及美国等也陆 续推出了禁用抗生素的政策。近几年，我国也在不断推出和完善“禁抗”政策，农 业农村部于 2019 年 7 月 10 日发布了第 194 号公告，明确指出为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，决定停止生产、进口、经营、使用部分药物饲料添 加剂。国家不断推进“禁抗”政策的实施，有力地推动了抗生素替代品的研发和使 用，而酶制剂作为饲料抗生素的有效替代产品，其市场需求量有望得到明显提升。
“双碳”目标的提出为酶制剂产品带来了新的机遇。相比于传统的化工品，酶制 剂产品因其安全、绿色和高效的特点，能够有效地减少资源浪费和降低污染排放。 随着“3060”碳达峰、碳中和目标的不断推进，资源节约和环境保护受到国家更高的重视，这将加快企业使用清洁原料替代的步伐，从而促进酶制剂产品对传统化 工品的取代，进一步扩大了酶制剂产品的市场需求。
3.3 我国酶制剂行业稳步发展，具有较强的发展潜力
国内酶制剂行业稳步发展。酶制剂产品具有催化效率高、用途广泛和降低能耗等 特点，在食品、农牧、洗涤以及环保等领域发挥着其特有的应用价值，并且酶制 剂产品的应用有助于加快传统产业的节能减排和转型升级，具有巨大的发展潜力。 虽然我国酶制剂行业相较于发达国家起步较晚，但是近些年我国酶制剂行业迅猛 发展，2008-2020 年酶制剂产量从 61.5 万标准吨增至 151 万标准吨，年复合增速 为 7.77%。
本土企业不断追赶与提升，将进一步提高国际竞争力。随着我国酶制剂行业的不 断发展，国内一些酶制剂生产企业加快形成相应的自主品牌，溢多利、蔚蓝生物 等国内酶制剂领域领先企业在国际上已经具备一定的竞争力。从酶制剂产品的进 出口情况来看，由于我国酶制剂行业研发水平和生产能力的不断提升，酶制剂产品的出口量总体呈现出上升趋势，2017 年我国酶制剂产品出口量达 9.35 万标准 吨；进口量则保持平稳波动的态势，2017 年酶制剂进口量为 1.54 万标准吨，部分 技术含量较高的酶制剂产品仍然依赖进口。由于国家政策的支持和市场需求的增 长，我国酶制剂相关企业有望不断突破技术难关和推出新的产品，未来酶制剂行 业有望打开新的成长空间。
4 酶制剂龙头企业，竞争优势明显4.1 酶制剂龙头企业，竞争优势明显
4.1.1 公司技术积累丰厚，具备核心技术优势
公司陆续取得核心技术的突破，已经构建起酶制剂产业的核心体系。酶制剂属于 知识、技术密集型产业，公司建有酶制剂技术中心，现已拥有新基因和微生物资 源筛选技术、蛋白质表达系统改造技术、蛋白质工程技术、高通量筛选技术、发 酵工艺及后处理技术、饲料营养价值体外评价技术、包衣微丸制备技术等多项酶 制剂领域的核心技术，从而保证了公司在酶制剂领域的竞争优势。公司所掌握的 核心技术贯穿酶制剂产品从筛选、构建、优化一直到形成最终产品的各个阶段， 在部分领域打破了国际垄断。
参与多项酶制剂标准的制定，加强了公司的领先优势。公司及下属子公司先后获 得被评为“国家认定企业技术中心”、“生物催化技术国际联合研究中心”、“全国 酶制剂行业十强企业”等多个荣誉和奖项。基于公司的行业地位和领先的技术水 平，公司主持、参与了酶制剂领域多项国家标准和行业标准的制定。
4.1.2 酶制剂是公司三大业务之一，受益于政策利好和需求扩张
政策扶持和需求增长是酶制剂业务发展的强大驱动力。“禁抗”政策和“双碳”目 标的不断推进，打开了酶制剂业务的发展空间，同时由于酶制剂在提高饲料转换 效率、降低能耗和减少污染等方面发挥的作用，拉动了酶制剂产品需求的增长。 根据公司招股说明书和年报披露的营收数据，2015 年公司酶制剂营业收入为 2.23 亿元，占比 30.07%，至 2022 年酶制剂业务营收增至 4.22 亿元左右，占比达 37.16%， 公司酶制剂业务营收占比较大，并且呈现出上升的趋势，2015-2022 年复合增速达 9.50%，处于快速发展阶段，未来仍有较大提升空间。
4.2 拓展人用益生菌赛道，积极布局大健康板块
4.2.1 国民健康意识增强，食品益生菌或成为新的业绩增长点
经济水平和生活水平的提升，使得国民健康意识不断增强。随着人们对身体健康 的更加重视，我国居民对于医疗保健的消费需求也在持续扩大，国家统计局公布 的数据显示，全国居民人均可支配收入至 2022 年已达 36883 元，2016-2022 年复 合增速达 7.56%，呈现出稳健增长的趋势；全国居民人均医疗保健消费支出由 2016 年的 1307 元增至 2022 年的 2120 元，2016-2022 年复合增速达 8.40%。我国居民 人均医疗保健支出占人均消费支出的比重由 2016 年的 7.64%增加至 2022 年的 8.64%，表明人们对自身的健康保健愈发重视。
大健康产业红利的逐步释放，为公司发展益生菌业务带来了契机。我国的《“健康 中国 2030”规划纲要》、《关于实施健康中国行动的意见》、《健康中国行动（2019- 2030 年）》等政策文件的发布实施，极大地激发了医疗保健等大健康产业的发展。 国家政策的扶持和大健康理念的兴起，使得国人的健康观念日益深化，催生出了 大健康产业潜力巨大的市场需求。在此大背景下，公司积极布局益生菌业务，子 公司潍坊蔚之蓝生物科技有限公司以增资的方式引进国际投资者 ADM Singapore， 蔚蓝生物集团将同步增资，双方持股比例各为 50%，合资公司运营后主要进行人 用益生菌产品的生产和销售，产品将面向全球市场营销，有望打造新的业务增长 极。 基于酶制剂的平台优势，蔚蓝生物与世界 500 强 ADM 公司合作由点到面，不断 深化。双方联合实验室研发项目取得实质性进展，实验室工作重点由联合研究进 入产品开发阶段。2022 年完成了新的阶段性目标，ADM 已按协议规定就已完成 的里程碑目标对合作研发项目进行了新的有效投入。公司通过专利许可及菌种转让，实现了由技术输入到国内外多家公司技术输出的转变。艾地盟蔚蓝生物国际 标准的益生菌工厂正在筹建中，总投资约 4 亿元人民币，总计不超过 6770 万美 元。新建功能性益生菌菌粉原料产能 100 吨，益生菌液体产品产能 100 吨，预计 将于 2025 年初正式投入生产运营。公司在益生菌品牌、产能、市场占有率、渠道 等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。本次投资项目旨在新建 食品益生菌的生产工厂，进行食品益生菌产品的生产和销售，销售模式为 B2B（包 括 B2B2C），产品面向全球市场推广。公司与 ADM 开展多领域合作，能够利用 ADM 的技术优势和国际客户资源，有望在合作领域实现较快速的发展，实现资 源优势互补，加快技术成果转化。
4.2.2 公司依托微生态领域基础，积极布局食品益生菌相关产品
通过多年的发展和探索，公司在微生态领域具备一定的先发优势。食品益生菌是 一类能够产生健康功效并发挥有益作用的活性微生态制剂，随着可用于食品的益 生菌菌种名录的不断扩充，益生菌产品的功效也在向多个方面延伸。公司作为国 内较早进入微生态领域的企业，在菌种资源库、基础研究、工艺研究和应用研发 等方面已经形成比较完善的体系和领先优势，这为公司布局食品益生菌赛道奠定 了坚实的基础。
公司不断加强益生菌研究和功能性开发，积极推出人用益生菌产品。在食品益生 菌方向，公司不仅组建了营养与健康技术中心，而且已经形成了菌种鉴定、功能 验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台。根据公司年报数据，截至 2021 年末， 公司已开发出自主知识产权益生菌株 16 株，涉及功能包括缓解胃肠不适、改善皮 肤状态、延缓衰老、增强骨骼健康、增强免疫功能以及抗菌消炎等。公司现已推 出“益家美”系列益生菌终端产品，并且针对不同的人群推出了不同的款式，包括 成人款、女性款和儿童款等，未来将进一步升级和扩充益生菌相关产品。
4.3 研发实力强劲，营销渠道稳定
4.3.1 公司研发体系完善，研发投入处于行业较高水平
科学完备的研发体系，为企业长期发展奠定了坚实的基础。公司自成立以来十分 重视产品创新和技术研发，已经建立了较为完整的研发机构和科学的研发体系， 包括酶制剂创新平台、微生态创新平台、疫苗创新平台、中药创新平台和综合创 新平台等。公司拥有 8 大技术中心和 2 个实验室，采用自主研发为主、合作研发 为辅的研发模式，开展了多个领域的应用研发和产品推广，获得了国内外多项专 利。公司年报数据显示，截至 2022 年末，公司及其子公司拥有国内授权发明专利 335 件、美国授权专利 8 件、欧洲授权专利 2 件、PCT 国际申请 24 项，新兽药注 册证书 37 个；其中 2022 年新增国内授权发明专利 51 件，美国专利 1 件， PCT 国际申请 5 项，强大的自主研发能力为公司的长足发展奠定了基础。
公司研发团队阵容强大。根据公司年报数据，截至 2022 年，研发团队拥有国家万 人计划 1 名，山东省泰山产业领军人才 4 名，山东省双百人才 1 名，青岛市创新 创业人才 3 名，青岛市拔尖人才 2 名，青岛市产业领军人才 3 名，潍坊市鸢都产 业领军人才 1 名。公司十分重视研发团队建设，研发人员占公司总人数的比例持 续保持增长趋势，由 2018 年的 12.70%增长至 2022 年的 17.48%，2022 年专职研 发人员达到 278 人，其中硕士学历占比最高，达 51.1%，博士占比为 6.5%，专业 化的人才队伍为公司持续快速发展的主要驱动力。
公司研发投入占比较高，技术水平和科研能力领先行业。公司所处的酶制剂、益 生菌等生物制造产业属于知识密集型高技术产业，技术水平和研发能力决定着公 司的核心竞争力。公司历来十分重视技术研发和产品创新，年报数据显示，研发 投入占营业收入的比例近五年维持在8%以上，2022年研发投入额达到1.02亿元， 占营业收入的 8.80%；此外，Wind 数据显示，公司研发投入占营业收入的比例在 行业中处于较高水平，领先于同行业可比公司。
4.3.2 拥有完善的销售体系和营销网络，客户粘性较强
通过多年的积累和在销售渠道上的建设，公司已经构建起较为完善的销售体系、 广泛的营销网络和较强的渠道掌控能力。公司不断加强销售团队建设，强化市场 开发和技术服务的能力，尤其是面向集团大客户的系统开发和服务能力，形成了 定制化、差异化、跨界的解决方案。2022 年年报数据显示，公司当年境内营业收 入为 10.47 亿元，境外营业收入为 0.87 亿元，前五名客户销售额 1.73 亿元，占年 度销售总额的 15.22%，不存在严重依赖于少数客户的情况。公司采用直销为主、 经销为辅的销售模式，根据 2022 年年报数据，公司直销渠道的销售收入在本年度 营业收入中的占比为 64.30%。公司依托领先的技术水平，为客户提供优质的产品 和技术解决方案，在客户中的认可度持续提升，与客户之间形成了较强的粘性。 公司的客户结构中大中型客户占比较高，公司已经陆续与核心客户建立了战略合 作，并产生了良好的效果。
5 盈利预测基于公司及行业背景，我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下核心假设：公司 是国内生物制造领域领先企业，覆盖酶制剂、微生态、动物保健三大业务板块。 考虑到公司核心产品饲用酶制剂、动物用微生态制剂和动保产品处于养殖业上游， 伴随 2023-2025 年养殖行业维持景气状态，公司各产品需求将得到充分释放。 酶制剂板块：伴随饲料原材料成本上涨带来的饲料原料替换叠加政策助力以及养 殖行业景气现状，酶制剂行业前景向好。同时公司已构建起酶制剂产业的核心体 系，预计酶制剂业务 2023-2025 年实现营收 506.02/607.22/698.30 百万元，增速为 20%/20%/15%。
微生态板块：受益于养殖周期以及饲料禁抗政策，公司动物用微生态制剂将迎来 更广阔的市场需求。同时，公司依托微生态领域的基础，积极布局食品益生菌、 环境微生物、植物微生态等相关产品，在国内益生菌行业高速发展的背景下，公 司益生菌产品规模将逐步扩大，毛利率有望逐渐提升，预计微生态业务 2023-2025 年实现营收 296.29/340.74/374.81 百万元，增速为 18%/15%/10%。
动物保健品板块：在公司研发能力突出的背景下，动物保健业务将受益于养殖后 周期与规模化养殖趋势，未来公司在工艺、产品、渠道等方面的优势将逐步显现， 毛利率预计保持稳定，2023-2025 年实现营收 304.35/328.69/341.84 百万元，增速 为 2%/8%/4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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