本文来自“惠誉评级”。

6月15日，惠誉评级已确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(浙江沪杭甬)‘A+’的发行人违约评级。惠誉同时确认浙江沪杭甬的高级无抵押评级及其4.7亿美元高级无抵押票据"A+"的评级，展望稳定。

关键评级驱动因素

(资料图)

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定浙江沪杭甬的评级与其母公司浙江省交通投资集团有限公司(浙江交通集团，A+/稳定，浙江省规模最大的省政府持股企业)的评级等同。浙江沪杭甬与浙江交通集团的运营和战略关联性强，并持续获得母公司的资产注入等有形支持。

惠誉根据其《交通基础设施评级标准》评定浙江沪杭甬收费公路业务的信用质量，根据其《非银金融机构评级标准》评定其子公司浙商证券的信用质量。浙江沪杭甬 ‘bbb+’的独立信用状况受益于其强劲的公路网，其中大部分分布于浙江省，而浙江省获益于长三角地区繁荣的经济。浙江沪杭甬的证券业务令其风险状况有所加剧，因为惠誉认为，尽管该公司已采取审慎的风险管理策略，其证券业务仍较收费公路业务更具波动性和周期性。

尽管如此，浙江沪杭甬的业务多元化意味着2020年的防控措施对收费公路造成冲击的情况下，该公司受到的影响较小。由于长期采取防控措施，2022年浙江沪杭甬的公路网通行费营收下降10%。但是，中国于2022年12月防控措施优化后，该公司的公路网交通量于2023年1月至4月强劲反弹，较2019年同期实现双位数增长。浙江沪杭甬收费公路业务的财务状况稳健，惠誉评级方案下2023年至2025年的净债务与EBITDA比率预计将保持在3.0倍或以下。

与母公司关联性强

浙江沪杭甬是对浙江交通集团具有战略重要性的子公司，且与其母公司的核心业务高度融合。浙江交通集团过去持续为浙江沪杭甬提供有形支持;例如，自2013年以来母公司注入浙江沪杭甬的收费公路占子公司控制下收费公路的89%。惠誉预计，母公司将继续为子公司提供支持。2022年浙江沪杭甬占浙江交通集团净利润的比重为70%，EBITDA比重为30%，惠誉认为此占比较为可观。浙江沪杭甬是浙江交通集团在中国内地以外地区的唯一上市平台，为母公司提供了利用全球资本市场的融资渠道。

浙江沪杭甬与浙商证券是中国基础设施房地产投资信托(REITs)的先驱者，为集团提供创新融资方面的经验。浙江沪杭甬为浙江交通集团提供稳定现金流，并在收费公路资产变现方面发挥关键作用，这支撑了浙江交通集团其他盈利能力较弱的业务及其大量的公路和铁路建设资本开支。若浙江沪杭甬违约，则可能影响浙江交通集团的运营，并损害其声誉和借贷能力。鉴于此，惠誉认为，母子公司之间的关联性为强，母公司在浙江沪杭甬需要时为其提供支持的意愿较强。因此，惠誉将浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的信用状况等同。

浙商证券较低的杠杆率缓释相关风险

惠誉认为，浙商证券作为中型中资证券公司，其业务规模适中、定价能力有限、市场份额低于同业且风险偏好较高。市场存在不确定性时，该公司的投资敞口可能带来较高的资产质量风险。浙商证券的盈利表现大致与同业一致，惠誉预计该公司的盈利能力仍将面临较大波动且易受资本市场动态的影响。不过，浙商证券相对较低的杠杆率可缓冲意外的市场冲击以及信用与市场风险带来的潜在亏损，进而缓释相关风险。

营收风险 – 车流量 – 较强

惠誉评定浙江沪杭甬车流量风险为“较强”的原因在于，该公司的公路网稳健，且经营历史悠久、车流量增速强劲。该公司的多数资产为交通要道，通勤车流量庞大且平行竞争路线有限，这助力其车流量从防控措施的影响下迅速恢复。中国于2022年12月防控措施优化后，2023年前四个月该公司的车流量较2019年同期实现双位数增长。此外，浙江沪杭甬公路的车流量将继续受益于长三角地区强劲的经济发展。

营收风险 – 价格 – 较弱

价格风险的制约因素在于，与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定。多数现有费率已多年未曾增长，且在中短期内不太可能上涨。政府机构已要求收费公路给予费率折扣或免除，这令运营商的亏损有时无法获得补偿。

基础设施开发与更新 – 较强

浙江沪杭甬的公路网养护良好。该公司在公路网管理和运营方面具备丰富的经验，且已成功交付若干大规模扩建项目。浙江沪杭甬每年为各条公路提前制定详实的资本支出和养护计划。未来三年的资本支出预算将用于将甬金高速公路和乍嘉苏高速公路从四车道扩建为八车道。该公司预计此次建设工程复杂性较低，对交通量影响不大。竣工后，该项目的特许经营期限将延长25年。相关资金将主要来源于股本融资、内部生成现金流及借款。

债务结构 – 中等

浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中典型的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，公司对债务的管理一向审慎，且资本市场融资渠道通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。

截至2022年12月31日，浙江沪杭甬约54%的债务以贷款市场报价利率(LPR)为基准，存在利率风险。但惠誉认为，此等利率风险可控，因为贷款市场报价利率的调整并不频繁，且可能继续保持低位。尽管如此，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率加压200个基点。

财务状况

浙江沪杭甬收费公路业务的财务状况强健，2023年至2025年间净杠杆率将保持低位——惠誉基准方案下平均为2.0倍，评级方案下不高于3.0倍。惠誉的基准和评级方案下，2023年至2025年间该公司的净杠杆率状况将因其业务扩张和浙江交通集团的潜在资产注入而有所升高。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调浙江交通集团的评级。

- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调浙江交通集团的评级，但浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性保持不变。然而，惠誉认为评级上调的可能性似乎不大，因为目前浙江交通集团和浙江沪杭甬的评级与中国主权评级(A+/稳定)一致。

同业集团

就收费公路业务而言，与浙江沪杭甬最相似的同业公司为越秀交通基建有限公司(越秀交通，BBB/稳定)和深圳高速公路集团股份有限公司(深圳高速，BBB+/负面，独立信用状况为bbb)。

越秀交通和深圳高速是中国知名的收费公路所有者和运营商。在这三家企业中，浙江沪杭甬的公路网规模最大。深圳高速和浙江沪杭甬具有某些相似之处——其多数资产为经济繁荣地区的交通要道且竞争有限。然而，惠誉评定深圳高速的车流量风险“较高”，原因是其非高速公路业务占比不断增加。惠誉对浙江沪杭甬的车流量风险评估结果为“较强”，但该结果仅基于该公司的收费公路业务，惠誉对其证券业务进行单独评估。

与浙江沪杭甬及深圳高速不同，越秀交通是一家专门的收费公路运营商。该公司的业务地域分布多元且剩余特许经营期限较长。浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率状况远强于其他同业公司的水平，表明该公司在当前‘bbb+’的独立信用状况基础上存在较大的评级上调空间。然而，鉴于浙江沪杭甬亦从事风险较高的证券业务，其独立信用状况仅较深圳高速和越秀交通高一个子级。

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